（原标题：中国海油：2024年报分析与思考）股票杠杆融资

一、商业模式思考1、雪球16发财油菜君 分析：中国海洋石油每1元新油田资本开支投入在13年（建设期3年＋生产10年）内大约可以带来3元的现金流回报，投产后每年大约0.3元的现金流回款，大致前6年就能回本，后7年每年都能回款0.3元。但实际上10年开采期后往往还能再开采10年，后十年里只需很少的资本开支做维护性资本开支，可能就只有0.3元了，又能产生3元的现金流回报。也就是说投产20年内，初始投入1元，能产生5.7元的现金流回报。在这种暴利投资回报率下，最优选择还是在适度分红率基础上持续加大资本开支扩产。收起。2、28美元的桶成本远低于同业，且未来随着国内万亿气田的开发，天然气占比靠近30%，桶油成本还能稳中有降继续保持优势。一是垄断我国海域油气田，开发成本较低：海上开采油气，不像陆地上那样要跟当地政府、居民打交道，且陆上油田开采时间久，资源减少。二是中海油的油气资源主要集中在渤海和南海的比较浅的区域，且处于开发的初期，资源丰富。三是沿海的低运输成本对接高需求沿海地区出售油气，利润有保障，即使60美元的油价下，2025年净利润也有1000亿左右。四是强大的盈利能力。2024年中海油人均能创造净利润616万元。对比看，中石化503亿/35.6万，人均能创造净利润14.1万元，海油是其的616/14.1=43.7倍。中国石油23年净利润1802亿/37.6万，人均能创造净利润48万元。只有中海油的1/13。茅台23年的净利润是747亿，员工数量是33302人，人均净利润是224万元只有中海油的1/3。腾讯24年的净利润是1964亿人民币，有110558名员工，人均净利润就是178万元。只有中海油的1/4。3、中海油的商业模式，类似一个有进出口两个端口的池子，通过1300亿的资本支出，当年挖出7.27亿桶油，池子总量不仅没有减少反而储量又新增4.87亿桶油，带来净利润1379亿（卖出7.27亿桶油）和未来可以实现的净利润（4.87亿桶）4.87*25*7.1=864.425亿。

二、核心财务表现

2024年布伦特原油均价79.9美元／桶，同比下跌约2.9%。天然气为7.7美元2024年，面对复杂的外部环境，中国海油奋力推进增储上产，净证实储量和净产量再创新高；持续深化科技创新，稳步推动绿色发展，坚持实施提质降本增效，发展质量稳步提升。1. 营收与利润2024年营收4205亿元，同比微增1%；归母净利润1379亿元，同比增长11.38%， 历史第二高。总资产约人民币10,563亿元。扣非净利润1333.97亿元（同比+6.56%），基本每股收益2.90元。 税前利润1900亿元。勘探及生产业务贡献99.8%的净利润（1376亿元），贸易业务仅占0.2%。境外资产为人民币4325.9亿元，占总资产比例为41%。境外资产主要为公司在境外设立的全资附属公司中国海洋石油国际有限公司，营业收入为人民币1126亿元，净利润为人民币226.3亿元。占比226.3/1379=16.4%。Q4业绩承压，营收945亿元（同比-13.9%），净利润213亿元（同比-18.8%），主因油价下跌（Q4布油均价74美元/桶，同比-10.7%）及海外资产减值（全年减值80.47亿元，同比+128%，主要因海外项目计提，但长期影响有限，核心资产聚焦国内及圭亚那等高潜力区域。另外，还有汇兑损失13亿。

点评：随着油价显著下跌，从四季度业绩可以看出，2025年业绩不会太好了，利润大概率负增长！

2. 盈利能力提升毛利率53.63%（同比+7.51%），净利率32.81%（同比+10.16%），（中石油净利率6.25%、中石化1.87%）ROIC达16.67%，2024年中海油人均能创造净利润616万元，A股第二高。凸显高附加值。 成本控制良好！3.现金流强劲：经营活动现金流2209亿元（+5.3%），净现比160%，收现比108%，自由现金流975亿元（占净利润70.7%）。

4. 现金流与分红- 自由现金流975亿元，占净利润70.7%；年末净现金1269亿元，资产负债表稳健。- 全年股息1.40港元/股（含税+12%），分红率44.7%，分红多了11%，A/H股息率分别为5.06%、7.58%。（按2024年股价），显著高于国际同行（埃克森美孚3.2%） 。2025-2027年承诺分红率不低于45%。 - 上市以来累计分红1955.61亿元，分红融资比6.96，体现股东回报重视。港股PE仅5.6倍，PB 1.1倍，显著低于国际同行（如康菲、西方石油）；ROE领先行业，估值洼地效应凸显。 高成长性（产量年均增速7%+）叠加高股息，值得研究分析。

三、成本控制是核心竞争力！1、桶油主要成本28.52美元/桶油当量，同比下降1.1%，主要受益于人民币贬值、弃置费减少及作业效率提升。但剔除汇率和弃置费影响后，实际成本上升约1.9美元/桶，显示长期成本压力仍存。近些年，中海油降本增效成效显著，支撑油价波动下的利润韧性。 主要成本由2013年的45.02美元/桶下降至 2023 年的 28.83 美元/桶，大幅下降16.19 美元/桶，降幅比例达 36%。对边看，2023年西方石油的桶油主要成本为32美元。中石化57美元，中石油47美元。

2、中海油2024年作业费用7.61美元/桶（同比2023年的7.54美元持平），低于国际同行。国内油气田桶油作业费增加了，可能和渤海油田的稠油热采项目大规模展开有关。2024年作业费用总额为人民币38,227百万元，比2023年的人民币34,802百万元增加了9.8%，主要是产量上升，导致作业费用总额增加。2024年，公司桶油其中，中国的桶油作业费为6.87美元／桶油当量，较去年同期6.63美元／桶油当量上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31美元／桶油当量，较去年同期9.77美元／桶油当量减少4.7%。公司坚持提质降本增效，桶油作业费得到良好控制。3、公司勘探费用为人民币13,860百万元，2023年为人民币13,716百万元，和上年相比基本持平。中海油平均桶油勘探发现成本约2.5美元每桶，低于全球平均桶油发现成本约5美元每桶，内在价值约12美元每桶。3、折旧摊销14.34美元/桶（+2.0%），比2023年的14.06美元／桶油当量增加2.0%，主要原因是产量结构变化的影响。更多开发渤海的重油！公司折旧、折耗和摊销总额为人民币74,606百万元，比2023年的人民币68,947百万元增加8.2%。其中与油田弃置相关的折旧、折耗和摊销总额为人民币2,066百万元，比2023年的人民币3,851百万元减少46.4%，桶油弃置费为0.41美元／桶油当量，较2023年的0.83美元／桶油当量减少50.6%，主要是弃置义务现值下降的影响。折旧、折耗和摊销（不含油田弃置费）为人民币72,540百万元，比2023年的人民币65,096百万元增加11.4%，主要是产量上升的影响。4、2023年中国海油平均薪酬为16.92 万元，而美国采矿业平均薪酬达到63.34万元；

点评：由于较低的工资、工程师红利，优秀务实的管理层，优异的开采条件，距离消费地较近的距离实现价格较高，共同带来中海油低成本优势！

四、储量高。1、垄断中国95%海洋资源勘探权，资源储备丰厚（国内探明石油储量64亿吨、天然气1.7万亿方）。 全年共获得11个油气新发现，建成南海万亿大气区。

2.净证实储量72.7亿桶油当量，对比23年67.84亿桶，同比增长7.2%，4.86亿桶，储量替代率167%，寿命维持10年。 也是说2024年中海油挖了7.27亿桶油，但是勘探发现了4.86亿桶石油，每桶油净利润26美元，对应利润26*4.86=126.4亿美元，人民币909.7亿元。全年新增11个油气发现（如龙口7-1、惠州19-6等），评价30个含油气构造。中海油PV-I0证实储量折现值8853亿元，桶油折现值约17美元每桶，比2023年18.45美元每桶下跌了1.45美元每桶，对应布油均价下跌了约2美元3、公司63.1%的净证实储量及67.8%的净产量来自中国。中国88.7%的净证实储量和85.1%的净产量来自自营油气田。

（一）国内新增10个油气发现（如陵水36-1千亿方气田）。在中国，发现全球首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1及南海东部最大的碎屑岩油田惠州19-6。1、渤海是中国最大的原油生产基地，同时也是公司最主要的原油产区，所产原油主要为重油。渤海的作业区域主要是浅水区，水深约为10米至30米。截至2024年底，渤海的净证实储量为22.4亿桶油当量，占公司的30.8%。2024年，净产量达65.3万桶油当量／天，占公司的32.9%。渤海油气资源丰富，2024年，公司完成渤海油田岸电工程全面投运，推动油气生产绿色低碳转型，建成全球海上规模最大的岸电应用基地。未来，渤海仍将是公司产量增长的主要来源之一。渤中26-6油田开发项目（一期）已于2025年2月投产，垦利10-2油田群开发项目（一期）等项目也将于2025年投产。逐步形成“油田+气田+岸电”模式。

2、南海西部是公司重要的原油和天然气产区之一，主要作业水深为40米至1,500米，所产原油多为轻质油和中质油。截至2024年，南海西部的净证实储量为9.1亿桶油当量，占公司的12.5%。2024年，净产量达21.7万桶油当量／天，占公司的10.9%。

3、南海东部是公司重要的原油和天然气产区之一，主要作业水深为100米至1,500米，所产原油多为轻质油和中质油。截至2024年，南海东部的净证实储量为10.6亿桶油当量，占公司的14.5%。2024年，净产量达37.9万桶油当量／天，占公司的19.1%。

（二）海外油气资产，2024年底，占公司油气总资产44.2% ，海外净证实储量和净产量占比分别为36.9%和32.2%。海外，圭亚那再获1个新发现，并成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同。布局“一带一路”沿线 。圭亚那Stabroek区块新增亿吨级发现（Bluefin），巴西盐下油田、伊拉克Majnoon油田贡献增量 。圭亚那海上Stabroek区块位于圭亚那东北部，水深1,600-2,000米，是近年来全球勘探热点之一，中国海油在该区块拥有25%的权益（110*0.25=27.5亿桶）。2024年，Stabroek区块超深水勘探再获Bluefin新发现。根据作业者披露，目前区块累计获得新发现近40个，区块内总可采资源量超110亿桶油当量。该区块Liza油田一期、二期和Payara项目已投产。截至2024年，上述三期项目在设计高峰日产量之上稳定生产。其中，Payara项目于2023年11月投产，并在3个月内实现高峰产量目标，创造了超深水油田建设的最短纪录。未来，圭亚那仍将是公司储量和产量增长的重要来源之一。

五、产量增长

是我们矢志不渝的追求。我们以“稳定老油田、加快新油田、拓展低边稠、强化天然气”为目标，坚持多措并举深挖上产潜力，油气产量再创新高。在产油气田稳产增产，工程建设和开发生产提质提速提效，多个重点新项目顺利投产。

（一）2024年油气净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.2%，其中国内贡献67.8%（渤中19-6等油气田），海外贡献32.2%（圭亚那Payara项目）。

（二）销量。2024年，公司石油液体销售量为562.9百万桶，同比上涨9.4% ，平均实现油价为76.75美元／桶，同比下降约1.6% ，与国际油价走势基本一致。2024年，公司天然气销售量为870.3十亿立方英尺，比去年上升7.8%。天然气平均实现价格为7.72美元／千立方英尺，比去年下降约3.3% ，主要原因是中国天然气市场供需较为宽松，导致国内气价有所下降（三）2025年产量目标760-780百万桶油当量，2027年目标810-830百万桶油当量。 年均增速约5%-7%。储量替代率目标为不低于130%。同时，公司将保持良好的健康安全环保水平。（四）2024年资本支出1327亿元（历史新高），每年资本开支中约58%用于开发（如圭亚那Payara项目）、20%用于勘探，维持储量替代率超100%（近5年均值）。 2024年资本开支推动重点项目投产（如巴西Mero油田、加拿大长湖项目）。2025年预算1250-1350亿元，重点投向深水油气田及新项目（如圭亚那Yellowtail、巴西Buzios7等）。

六、桶油利润对比

（参考雪球：疯子的文章数据）埃克森美孚：上游利润253.9亿美元，油气产量约430万桶/日（15.61亿桶/年），估算桶油利润约16.27美元/桶。

雪佛龙：上游利润186亿美元，产量333.8万桶/日（12.17亿桶/年），估算桶油利润约15.28美元/桶。

壳牌：上游及综合天然气部门利润合计198亿美元，产量283.6万桶/日（10.32亿桶/年），估算桶油利润约19.18美元/桶。道达尔能源：勘探开发板块利润100亿美元，产量243.4万桶/日（8.86亿桶/年），估算桶油利润约11.29美元/桶。

BP：石油生产部门利润107.9亿美元，产量235.8万桶/日（8.61亿桶/年），估算桶油利润约12.53美元/桶。沙特阿美：1062亿美元/38亿桶=27.9美元/桶。

中国海洋石油：2024年归母净利润1379亿元（约193亿美元），产量726.8百万桶油当量，估算桶油利润约26.56美元/桶，是全球平均桶油利润10几美元的2倍左右。

七、业务结构与竞争力

1. 勘探生产主导- 勘探及生产业务收入占比86.1%，净利润占比99.8%，净利率38%，显著高于国际同行（如埃克森美孚35-40美元/桶成本）。

2、天然气天然气业务定位为“过渡能源”，重点推进深海一号二期等项目，预计年产气量达45亿立方米；长期销售协议锁定收益，提升稳定性。3. 绿色能源转型渤海岸电工程全面投运，绿电替代7.6亿千瓦时；推进CCUS/CCS项目，打造渤海、海南海上碳封存基地。新能源领域布局海上风电（如16兆瓦级浮式风电平台），规划200万千瓦资源。4、智能油田试点（如深海一号）降低人力成本；AI模型“海能”提升管理效率，2025年计划拓展无人化运维试点。

八、竞争优势（一）油气资源规模大，产量增长能力行业领先。截至2024年末，净证实储量72.7亿桶油当量。2024年，储量替代率达167%，储量寿命保持在10年，储量基础进一步夯实。年内，公司净产量达726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，产量增速位居同业公司前列。（二）主导中国海域勘探开发，区域发展优势明显。公司是中国海域最主要的石油和天然气生产商，具备丰富的油气勘探开发经验，已成为中国海域盆地专家。目前，公司已在中国海域建成完善的海上生产设施和海底管网系统，将有力支撑未来区域化勘探开发。掌握海上油气勘探开发成套技术体系。中国海油已建立起完整的海上油气勘探开发生产技术体系，突破了1,500米超深水油气田开发工程模式关键技术体系，并在中深层勘探、强化水驱等增产措施、在生产油气田提高采收率、水下生产系统等关键技术领域取得积极进展，有力支持海上油气业务长远可持续发展。

（三）成本管控良好，财务表现稳健。中国海油成本管控体系完善，具备行业领先的桶油盈利能力。多年来，我们保持了良好的现金流创造能力，财务状况稳健，资产负债率较低，具备较强的融资能力。（四）具备多元化资产结构。中国海油在全球范围内布局油气资产，具备多元化的资产结构以及全球化经营管理能力，在圭亚那Stabroek和巴西Buzios、Mero等多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。（五）稳健推进绿色低碳发展。公司坚持以海上新能源业务为主、择优发展陆上新能源。坚持推动新能源与油气生产融合发展，大力发展海上风电。坚持立足当前，着眼长远，稳步推进零碳负碳产业发展。九、未来战略与风险（一） 2025年重点方向- 增储上产：储量替代率目标130%；资本支出1250-1350亿元。- 技术创新：推进智能化油田建设，提升深水开发能力（如“海葵一号”FPSO）。（二）新能源。重点布局海上风电、二氧化碳封存（如“深海一号”二期）、陆上光伏及分布式能源，尚未独立成板块但未来可能分拆。- 管理层强调“价值创造优先”，新能源投资规模较小，但2024年风电资本开支50亿元。（三）风险提示1、 油价波动：国际油价波动是核心变量（2024年布伦特均价79.9美元/桶，同比跌2.9%）。 可能压缩利润空间。- 全球石油需求增长由非OECD国家驱动（2000-2022年消费量增87%），新能源汽车短期影响有限（仅占石油消费25%）。若布伦特油价中枢下跌到预计65-75美元/桶、新项目进度不及预期，利润会承压。2、地缘政治：海外项目（如莫桑比克：圭亚那、伊拉克等海外项目面临政策变动风险 。3、成本压力：长期需应对产量结构变化导致的折旧摊销上升。 深水开发需持续投入 。4、国际石油巨头技术优势挤压市场份额，页岩气等领域竞争加剧。5、国内环保政策及能源转型（如碳中和目标）推动传统能源企业探索新能源业务。 6、勘探成本风险：2024年勘探失败费用高达138亿元，占当年勘探资本支出191亿元的72%，减少中海油当年利润138亿元。根据雪球 C大和会计误工人员的文章分析：2020年布油均价43美元，中海油通过减少风险勘探把当年勘探失败费用降至60多亿元大幅提升当年利润。通过压低关联企业的服务成本和造价把桶油主要成本降至26美元每桶，把卖给中海油气电集团的天然气价格稳定并小幅上涨提高售气利润，通过以上措施，中海油在2020年依然实现了200多亿元利润并使pv-10桶油折现值稳定在7.71美元每桶的较高位置。

7、 需持续平衡资本开支（2024年1325亿元）与回报效率，重点投向深水开发、岸电工程等新领域。8、2024年末，公司带息负债为人民919亿元，2023年末为人民币1201.7亿元，2024年债务下降主要是由于本年偿还债券和贷款及汇率变动的影响。以带息债务占带息债务加股东权益的比例计算的公司资本负债率为10.9%，较2023年的15.2％显著下降，主要原因是2024年偿还债券和贷款及所有者权益增加的综合影响。中海油总负债3069亿元，其中预计负债（弃置费）997亿元已包含在pv-1 0证实储量折现值中，剩余负债3069 －997等于2072亿元9、减值计提了80亿元，资产减值影响当期利润。大概率是要出售的北美（不含加拿大）油气资产出售前减值，因为2013年海外并购价格过高，过去10年一直在消化这些高价并购的资产。

十、总结与估值中国海油2024年通过增储上产、成本管控、多元化布局，在油价下行周期中实现逆势增长。未来将聚焦天然气扩容、绿色转型及数字化升级，巩固行业竞争力。其“高股息+低估值”特质在能源蓝筹中尤为突出，中国海油凭借低成本、产量增长及高分红策略，高储量替代率及政策支持，

短期受益于油价企稳，长期需关注新能源转型进展。但需警惕行业周期性风险及转型压力、需关注油价波动及勘探风险。投资者可结合油价走势、政策动向及公司战略调整动态布局。未来需关注绿色转型成效及海外项目风险。作为全球唯一实现营收、净利润双增的油企，具备穿越周期能力。2025年聚焦降本增效与新能源布局，稳增长路径明确。

预估2025年由于油价下跌到70美元左右，预计2025-2027年中海油的净利润分别为1180*1.07=1262.6亿元、1325.1亿元、1391.25亿元。合理估值10倍，对应市值13912亿，对应股价29.5元，对半砍也有13912*0.5=6956亿，15元。

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